证券市场的问题(6篇)

时间：2024-07-29 来源：

证券市场的问题篇1

第一节各国证券市场开放法律安排之比较

一、各国证券市场开放的模式选择

根据外国投资者进入一国证券市场的方式,证券市场的开放分为两种模式:

直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看,绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式,但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式,而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。

完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇,可以自由买卖该国国内市场上的证券,在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式的优点就是能最大限度地吸引外资,但同时也缺少限制,极易受到世界股市风潮的影响,容易遭受国际游资的冲击,在吸引外资的稳定性相对较差,因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前,采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区,如美国、英国、日本、香港等。

有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场,但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定,并逐步放松限定条件,以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本,又对外资的进入具有一定的可控性,避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场,泰国的外国板块(ForeignBoard)等;尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离,而且也容易造成市场的分割。

间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券,但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具(如投资基金、投资凭证等)的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金,又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击,并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低,而且采取较长过渡期的做法,使证券市场开放的进程会非常漫长。

二、新兴证券市场开放进程的比较分析

我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场,由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭,因此存在种种缺陷,与成熟的证券市场相比还有很大差距,而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性,主要表现在:国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化(对内开放)与国际化(对外开放)两大任务、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见,通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程,我们可以得出相关的经验和教训。

(一)新兴证券市场开放进程具有的共性

从实践上看,新兴证券市场的开放主要通过两种模式:有限直接开放模式和间接开放模式。无论何种模式,在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。

首先,从证券市场开放的时机看,新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的,多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。

其次,从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看,主要有以下四种:(1)对投资比例的控制,初步引入外国投资者时基本在10%到20%之间;(2)对投资领域限制,对于一些特殊行业,如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入;(3)对总体规模控制,主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额;(4)对投资收益的汇出控制,对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。

第三,从证券市场投资品种的开放顺序来看,由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况,所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向:(1)首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放,然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放;(2)首先选择容易控制风险的投资品种的开放,然后选择不容易控制风险的投资品种的开放;(3)首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放,然后选

择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。

最后,一国即使实现了证券市场的对外开放,当本国经济受到外来侵袭的时候,也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系,为本国的结构改革提供必要的时间,如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。

除了上述在进程安排上的共通性外,与成熟证券市场相比,新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险:

第一,证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放,国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域,会造成控制或垄断国内产业。

第二,开放证券市场,会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速,在国家缺乏实力的情况下,会造成国内资本的流失。

第三,开放证券市场,国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫,泡沫是金融风险的载体,泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。

第四,开放证券市场,大量国际资本流入,从而形成大量国际债务,加大国际收支逆差。

(二)新兴证券市场开放进程存在的差异

新兴证券市场国家一般存在着金融压抑,以有限直接开放模式为主,其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异,因而,其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放

和渐进式有限直接开放两种类型。

以韩国与我国台湾地区为例:从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票,至1991年7月,韩国公布了新外汇管制法案,开始实行外汇对外开放的新政策,打破了韩国30多年来的外汇管制,1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资,前后大致6年时间;而与韩国证券市场激进式对外开放相比,台湾证券市场对外开放速度比较平稳,它主要通过境外合格机构投资者(QFII)制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的,从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场,采用资格控制方式控制外国资本入市,至2003年底,历时12年之久的QFII制度才被宣告取消,境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场,不会有任何限制。

证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险,开放效果是由开

放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。通过对以上两种开放类型的比较,我们发现:

一方面,从收效上看,韩国、我国台湾地区证券市场开放后,其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放,韩国证券市场结构发生了较大的变化,投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是,相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显着。

另一方面,从风险上看,证券市场对外开放吸引了大量国际资本,为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会,资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下,其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快,韩国证券市场的风险在不断累积,证券市场对外开放的边际效应在下降,进入20世纪90年代,韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后,总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降,开放效益递减,甚至为其1997年金融危机埋下隐患。

三、我国证券市场开放的策略选择

通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视,得出的结论是:我国作为一个发展中国家,应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施,有步骤、分阶段地推进开放进程,最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响,也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下:

证券市场的问题篇2

关键词：证券市场；信息披露；监管；及时：完整

我国的证券市场在不断发展完善，信息披露制度也越来越受到了广大投资者的关注，信息披露的有效执行为监管机构的工作提供了重要的依据和参考，但是实际中却发现不少问题，有关部门非常有必要对产生信息披露问题的原因进行深入剖析，进而对症下药，找出问题症结所在，提出相应的解决方案。

一、我国上市公司信息披露的主要问题

（一）信息披露的非主动性和不及时性

证监会对于上市公司信息披露并没有严格规定信息披露的具体时间和具体内容，这在一定程度上给了上市公司自由选择的空间，他们可以选择部分属于商业机密信息保留而不公之于众，但对于影响投资者作出判断的指标和重要消息，是一定要及时进行公示的，许多上市公司把信息披露看作是一种负担，没有督促就不主动地披露相关信息，有时候延迟公布重大利好利差消息，投资者势必会因此遭受损失，这在法律上是不允许的，但由于证券市场的复杂化，导致监管部门不能及时地发现这些问题。

（二）信息披露的虚假性

按理来说，上市公司应该如实地披露相关内容，但是出于自身利益的考虑，往往在实际中违反法律法规。信息披露的虚假性主要表现在两个方面，一是欺诈上市问题。企业要想上市，必须经过严格的审查制度，但是很多上市公司是不符合上市条件和资格的，他们为了获得大量的流动资金，不惜冒着极大风险，对外谎称已经上市或者即将上市，造成股票市场上信息虚假的现象，一些投资者不知道他们这一手段，结果匆忙买进，到后来亏得血本无归才追悔莫及。二是捏造虚假信息，作假凭证。上市公司为了让人信服，对于相关凭证进行扣押和修改，这违反了会计基本准则，为了达到“圈钱”的目的，他们伪造了上市公告书等资料，做假的会计凭证，虚增利润。比较典型的就是当年轰动一时的“银广夏”事件，银广夏的员工和老板虚增利润10多亿元，众多投资者几乎全款损失。

（三）信息的不充分性

上市公司不充分披露信息，有以下几方面的表现：一是对于财务指标的披露不够充分，上市公司披露的大多是盈利性的指标，这样投资者看起来就会做出该公司业绩不错的判断，有利于公司股票的上涨，事实上却是故意隐瞒了重要指标，一些指标却是看上去利润很高，但综合来看就不一定了，几年前的“猴王事件”和“三九医药”就是最为显著的案例：二是对于重要信息的披露不充分，上市公司总是避重就轻，对于一些无关紧要的信息进行公示，对于投资者影响不大：三是进行虚假报告，上市公司操作利润，粉饰财务信息，用假的报表和相关凭证蒙蔽公众的眼睛，来博得其他公司的认同，这会在社会上造成非常恶劣的影响，例如蓝田股份虚增无形资产1100万元，给银行造成直接和间接损失高达2770万元。

二、信息披露问题的成因

证券市场是复杂的，从政府、证监会、交易所、投资者、上市公司等多角度来看，导致信息披露出现问题的原因是多方面的，主要有主观和客观两方面。

（一）主观原因

主观上，一个公司不可能什么时侯都处于盈利状态，上市公司为了获得更多资金，进行财务上的手脚，给社会公众造成经营业绩好的假象，他们有时侯还会收买部分监管机构的工作人员，为了方便他们运作，还会和相关证件机构打好关系，巨额利润的背后，实则是大量的亏损，银广夏事件就给了人们一个深刻的教训。

（二）客观原因

1.监管机构的监督力度有待提高

众所周知，证券市场最主要的监管者有两个，一个是证监会及其派出机构，另一个是证券交易所。上市公司第一次公开发行股票时，必须先由证券商向证监会推荐上市公司，然后证监会对上市公司首次公开发行股票的所有相关材料进行审查，再决定是否同意该公司能够公开发行股票和上市。交易所对上市公司信息披露的监管主要是在持续披露阶段，对于持续信息披露的载体，很多投资者应该很熟悉，一类是定期报告，一类是临时报告，审查这两种报告的时侯，交易所在相当长的一段时间里采取的是事前审核的办法。实际生活中，法律上留给交易所审核材料的时间特别短，并且，交易所的人力、物力等是极为有限的，特别是应对定期报告，各上市公司要在短短的几天时间内，仔细认真地审核众多本公司上报的信息披露材料，并且不出现纰漏，是很难做到的。这就造成了审查不够严格，不能及时发现问题。“银广厦”事发前，证监会曾经作了两次巡回检查，但都没有发现问题。这充分说明了监管机构的执行力低下。

2.监管部门的职权设置存在问题，不利于信息披露监管

交易所的监管能力是有限的，相比较之下，证监会拥有较多的调查权和处罚权，关于真实性的问题，应该比交易所更能发现，但事实情况却是，同交易所一样，不仅面临人力物力短缺的问题，还存在专业知识上的障碍和不足，导致监管的过程中很难发现问题。

3.上市公司的内部治理结构混乱

上市公司对于审计机构的定位不清楚，有的公司专门设立审计委员会，有的仅仅设立简单的审计部，对于审计工作在证券市场上的重要作用没有充分的认识，上市公司内部治理也是存在较大的问题，有的公司董事长兼职总经理，这就集决定权和执行权于一身，很容易产生随意性的问题，他们可以凭自己的主观判断去修改和决定公司重大决策。

三、完善我国信息披露制度的对策

（一）健全法律体系，提高法律层次

之前出台的《公司法》和《证券法》发挥了一定程度的作用，并且也在不断修改当中，后来的《破产法》，《上市公司治理准则》对于完善法律体系扮演了不可替代的角色，政府对于公司治理、投资者保护、咨询公司管理的内容上升到了法律层次，就会用立法的程序去处理证券市场上的问题，投资者也会更加信任证件机构和政府，有利于证券市场的繁荣发展。

（二）强化中小股东权利和控股股东的法律责任

控股股东的法律责任增强了，就不会随意修改会计报表和凭证，中小股股东权利得到了有效强化，就会对公司智力高层形成一定的约束和冲击力，有利于公司良性发展。

（三）发挥交易所信息披露的监管优势

证券交易所本身就是一个自律机构，具有政府监管不具备的快速反应能力和对证券市场的及时监察能力，但是在我国确实政府证券监管机构的延伸机构，独立性没有充分地体现出来，对于信息披露仅仅停留在持续披露阶段，缺乏首发审核的权利，降低了资本市场的监管效率。因此要发挥出交易所的优势，在短时间内省去中间的过渡环节，直接参与到披露的完整过程中，配合监管机构实现政府高效监督的目标。

（四）强调上市公司的自觉披露意愿

证券市场的问题篇3

【关键词】我国；证券市场；信用交易

真正意义上来讲，我国证券市场目前还仅仅出于发展的一个初级阶段，因为信用交易机制中潜在的风险一直备受人们的担忧，所以在自始至终都很难得到管理当局的接受。由此可见，信用交易机制的分析研究工作一旦做不到位，那么受制于我国证券市场的运作机制，且大大阻碍了我国证券市场发展的可持续性。故此，就信用交易机制的基本特征与市场效应作为，探析信用交易风险问题的切入点，为风险的监管总结出更实际更可靠的研究治理对策。

一、信用交易的发展优势和风险识别

目前信用交易已经成为世界证券市场的一个不可逆转趋势，那么我国作为新兴市场经济国家，也必须要对自身的信用交易进行发展，以能够和世界经济发展相符合。其中信用交易的实施主要有一些几点发展优势：（1）当长期资金无法得到储蓄的需求满足，在这种情况下，证券交易市场便可为企业获取低成本资金起到快速促进和积极支持的作用，使长期投资获得成功的一定保障。（2）市场一旦出现过度上涨的趋势时，供应量因为融券的卖出而不断被放大并最终导致价格回落。其过渡下跌的阶段，会因为信用交易卖出的融资，而逐渐扭转价格下跌的惨境使之回升。（3）实际金融市场中，其每个投资者都存在这一定差异性的偏好。而在很大程度上，信用交易则可通过对不同投资人群的投资份额的不断扩大，来满足其不同的偏好需求，以正规渠道，将高成本资金汇入投资者的囊中。

在国外证券市场中，信用交易已经成为极其普遍的一种交易方式。而随着经济全球化的融汇，我国证券市场稳步发展的近年来也徐徐打开了证券之门。但任何事物都是利弊共存的，信用交易亦是如此；其积极作用若想得以充分发挥，就必须做好风险的规避工作，否则证券市场的进程必将受到阻碍。引申来讲，证券交易机制的风险同样隶属于金融风险的范畴，就目前出现的风险类别上来看面，主要分为以下三类。

1.信用交易的体制风险

信用交易的体制风险，严格意义上当属于系统性风险。主要反映由于体系中存在的纰漏而致使国家金融滋生风险隐患或者增加了风险程度。而信用交易机制在对银行信用规模进行扩大时，其自身所具备的创造虚拟供求性能与银行信贷来完成融资的形式，将很容易引发两种后果的产生。一种是；虚拟资本将因为信用交易而增长，且信用乘数的扩张效应远比一般信贷引起信用乘数效应要更为复杂。间接性地提高了中央银行在宏观控制社会信用总量上要求。另一种是；证券的价格极有可能会因为虚拟供求助推而不断上涨，最终导致与实际经济状况脱轨的泡沫现象。

2.信用交易的信用风险

明确的说，信用风险即是指一方道的违约而导致另一发的损失。一般情况下，这种风险的发生多因为交易双方对彼此间所拥有的信息不对称或其他因素而造成。于是便有了“道德风险”和“逆向选择”的现象时有发生。因此，对于信用风险的规避，金融机构尤为看重。

3.信用交易的市场风险

信用交易市场风险，主要系市场价格的变动所致。一旦信用交易失控或出现其他变故，其市场的操控权，将无疑受到那些雄厚实力的投资者的瓜分。倘若联手证券商，那么整个市场局势必将为此受到大幅度的震荡，甚至最终损害了一般投资人群理应享有的利益。或许这就是我国目前为什么仍存在一大部分人群抗拒信用交易体制的原因之一。除此之外，信用交易体系仍涉及到其它方面的一些风险。比如；结算风险、流动性风险、法律风险等等。而从客观形势上来看，体制、信用以及市场是最具代表性的三大风险。这些问题的存在，严重影响了我国证券市场信用交易的发展。

二、我国证券市场信用交易风险的有效控制

我国证券市场信用交易风险已经成为信用交易发展中存在的主要问题，根据以上分析，我国对证券市场信用交易风险的控制，可以从以下几点着手进行：

1.加强信用交易风险控制机制

（1）为了保证投资理念的良好发展，杜绝恶性或不切实际的负面、消极性的炒作，信用交易资格的认证制度必须要加强。其考虑因素主要涉及的范围是：股价波动幅度、公司治理机构、股东以及管理基层的诚信度等。

（2）为了更好的对融资保证金和融券保证金双方各自比例形成完善的管理，以及包括证券公司融资融券业务限额的同时管理，所以对市场信用额度的管理制度必须要加以强化或重新实施改革。

（3）为了防止股票市场的过度融资融券，从而更好地对单只证券信用交易实施比例限定，可建立起单只证券信用额度的专项管理制度。

（4）建立信用交易的初期阶段，为投资者加强审定制度的建立。以拥有多年经验的股票投资者为标准，并对投资者的信用和股市市场交易历史等情况，进行银行系统个人征信体系的考察。

2.尽快为转融通建立管理机制

从《管理办法》的条列中可获知，融资融券因为主要依赖靠券商自有资金和自营证券来进行完成，故此便造成风险的承担问题只能自己来肩负的后果。而国外却不然，所有券商抵押的资产，若想变成具备可流通性的资金，信用交易往往可通过融通机制来实现，且于一定程度上促进并优化了券商的投资结构。而为了进一步拓宽券商融资融券业务的资金和政权来源渠道，我国应基于信用交易制度，加快转融通机制的建立步伐。这样不仅能对合理化分散券商风险，而且还能加强政权的托管工作以及抵押比率的有效制定，从真正意义上提升抵押资产的定价能力。现行条件下，可将券商与基金公司、保险基金等限定于转融通范围中，随着不断地发展，进而将范围朝券商和商业银行之间过渡。

3.信用交易监管，建立多层次的监管体系

针对我国国情，信用交易监管体系，可从“立法、监管、自律”三个方面来着手建立。

（1）建立法律监管。以《证券法》《证券交易法》等法律委员会制定的律法，来作为监管机制的法律准绳。

（2）证监会与人民银行的集中行政监管。证监会主要以证券流通为基准，对证券公司和投资者实施相应的交易条规以及有效的管理办法。贯彻落实对那些违法违规行为的稽查工作。而人民银行方面，则主要是针对银行以及非银行之外的其他金融机构，实施集中制的监管手段。根据市场货币供求情势来对资金比率进行调整。

（3）交易所的市场管理。凭据市场或者单只证券的信用交易的实际情况，来对信用交易资格进行详实的确定。交易过程中一旦出现任何异动，要及时做好警示工作，情节严重则有权代行证监会职权实施相应的处罚措施。

（4）制定证券业协会的行业监管体制。从行业道德规范出发，对协会成员实施行为法律规范和道德准则的要求与监管。

三、我国当前证券市场信用交易制度建立的建议

自改革开放以来，我国证券市场开始不断进行着发展，目前不管是在市场规模，还是交易技术手段和法规制度之上，均具有一定的成就，其已经成我国市场经济中的主要组成部分。但是就目前来说我国依然没有建立证券市场信用交易制度，其主要是因为我国证券市场中所存在的各种问题，因此想要建立信用交易制度，首先就必须要对我国证券市场中存在的问题进行解决，其具体措施可以从一些几点着手：

1.对我国上市公司质量进行提高

只有逐渐把我国上市公司质量进行有效的提升，才能够促进强大市场推动力的产生，从而推动我国证券市场的发展。其中关于上市公司质量问题，则主要包括市场规模和人才引进等。证券市场本身就是资本市场的一个主体，因此其在市场经济建设中具有重大作用，关于其对于资本市场发展所产生的推动力，则集中在这两方面，其一为采用核准制对额度管理进行替代，其二为对上市公司的淘汰制度进行加强，从而对上市公司质量进行提升。只有是在上市公司质量提升的基础上，我国证券市场的发展才能够稳定，才能够为其扩容提供有效保障，从而为我国证券市场交易制度的建立，提供良好的理论基础。

2.对资本市场的交易品种进行增加

随着我国市场经济的逐渐发展，居民受众所能够拥有的剩余资金也随之增多。那么在这一情况之下，则就需要依照目前居民、企业及金融机构需求等的不同投资需求，对其资本市场交易工具的便捷性、盈利性以及安全性综合考虑基础上，进一步进行拓宽，不但要对其融资渠道进行拓宽，同时也要对其资本市场结构进一步进行完善。只有在以上各项均进行完善的基础上，那么建立政权市场信用交易制度，才会变得更加迫切。

3.对以投资基金为代表的机构投资者进行发展

投资者本身也就是资本市场不断进行发展的生力军，只有不但对其投资者数量进行增多，才能够有效推动金融市场的不断发展，确保金融市场的繁荣景象。目前根据我国资本市场发展现状来看，就必须要对其投资基金进行大力发展。那么对其结构投资者进行增加，就是其最有效的解决方法，同时也是对投资主体结构失衡进行调整的主要手段，其不但能够对市场活动水平进行提高，还能够对资本市场的发展进行规范。机构投资者的增加，能够进一步对证券市场规模进行扩大，同时对其投资功能进行强化，最大化的减少投资盲目性，这一方式的实施将会对我国股市的长期稳定发展，产生巨大的意义。其投资者越大，那么股市的稳定性也就会越高，这样才能够有效促进我国证券市场信用交易制度的不断发展。

四、结语

综上所述，在我国证券市场迅速发展的当前，信用交易制度的建立是其未来主要发展方向。但是信用制度的建立并非是一朝一夕之事，因此目前主要就是要对证券市场发展中存在问题进行充分认识，并在此基础上解决问题，从而为我国证券市场信用交易制度的建立，奠定良好的前提条件。

参考文献：

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证券市场的问题篇4

一、问题的提出

在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有说、居间说与行纪说之争。但是按照我国目前证券法规关于证券（包括B股）交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托关系。这就是说，证券投资人只能以本人的名义（并且是实名制）开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证券，以本人的名义委托证券经纪人进行资金清算与证券过户交割，其法律后果均由本人承担。而按照英美国家和许多已经建立信托法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人买卖证券，也可以依据信托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券（俗称“街名”制度）。在此条件下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权规则。其权利只有优于证券经纪人之，所有权“的效力。

值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经营机构间接进入B股市场的（即所谓“特别交易会员”），其地位实际上相当于代表境外投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市民成为一般交易会员的情况下，上述中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某一B股的外观下，实际可包含着不同的被投资人或不同的信托受益投资人实质待有该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。除去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托内容和信托内容的境外证券经纪关系进行适用？我国证券交易中关于持股超过5％的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿并披露其行为的“慢走规则”如何适用？关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有的“强制收购义务规则”如何适用？显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常

交易过程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的实现也将成为具文。

二、关于证券交易过户规则的强制性

在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记（俗称交割）是权利移转必不可免的重要环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律两方面的制约，一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”和“证券登记地法冲突原则”，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则，而且须与证券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则，信息披露规则和其他交易规则之约束。不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外法律矛盾的基础与前提。

应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。这就是说，在B股交易适用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单纯合同纠纷或情托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖权，这正是B股交易过户法律通用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异。冲突的根源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调。

三、关于信托法在我国证券交易登记中的运用

在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证券交易规则领域之外，从我国的实践来看，我国的证券投资人（包括B股投资人）只能以本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证券交易的开户行为实际上并未严格禁止“”，同一投资入以成百上千人的名义“”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。

笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。

首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人他人持有B股证券、以自营身份持有B股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机构提供单纯的交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐产；凡境外证券经营机构未履行分类登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义。并且为自己的利益进行的自营交易行为。

其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信托登记规则及相应的公认义务规则，按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信托财产，有关法律，行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，”而根据民法学原理，记名证券的权利变动在我同显然应当遵循登记要件主义之一般规则。笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等，根据我国《信托法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产生效力”。本文认为该“不生效力”意指不发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关的证券上利益纠纷。

最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案监管制度。信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程的健康正常运行。

四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用

在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实际上分解为三部分；（一）境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户其进行的B股买卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯行为没有本质差别；（二）境外证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机构目前从事的自营行为没有本质差别；（三）境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对子完善和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。

值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“益披露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。

一方面，此类规则中所称的持有某一上市公司之股份交易达到其已发行的股份的一定比例时应当受到增持或减持限制的“投资者”，既应当包括拥有一般证券帐户的投资者，也应当包括拥有证券信托帐户中利益的信托受益人；这就是说，证券法规不应当仅根据一般证券帐户下的名义持股人来确定其真实投资者，而应当考虑到在该名义持股帐户下实际包含的经过登记披露的被的投资人、信托受益的投资人等因素；而证券法上的上述限制规则本质上应当针对每一个真实的投资者。

证券市场的问题篇5

一、证券市场的功能：融资、价格发现及其他

十年来，我国证券市场对发展和改革功不可没。首先，企业从股票市场融入了大量资金，为企业缓解资金困难、特别是为国有企业脱困立下了汗马功劳。其次，企业上市融资毕竟促进了企业改革，促进了传统的国有企业向现代公司制度迈进。再次，出现了所谓的财富效应，一些证券投资者的财富因此而增加，特别是在证券市场发展的前几年，不少人在证券投资中积累了财富。

但是，仅仅根据这些并不能对我国的证券市场作一个全面的评价。那么，应该根据什么才能对证券市场作全面评价呢？这就牵涉到如何正确、全面地理解证券市场的功能问题。

问题的关键在于，证券市场的功能绝对不只是帮助企业融资、改制，也不是为了实现财富效应。尽管融资功能是证券市场最原始也是最基本的功能之一，但决不是全部。事实上，在资本市场已发展到成熟阶段的国家，融资功能已退居其次，如美国近十年来企业通过回购等方式从股票市场的融资是负数，出现了资金从企业向股票市场的净流出。但股票市场仍然是不可或缺的。与融资功能相联系的是，证券市场应该比传统的银行体系更能提高资源配置效率。而提高资源配置效率，主要依赖于证券市场的价格发现功能、投资变现功能和风险分散功能。

社会上的资金应该投入到哪些产业、哪些企业中去?应该从哪些产业、哪些企业退出？证券市场通过对各产业、各企业股票价格的发现，就能迅速地引导资金进出流动。所以，股价是证券市场提高资源配置效率的杠杆，价格发现是证券市场的核心功能之一。如果证券市场的价格发现功能失灵，就会误导资金流动，扭曲经济结构。证券市场如果是有效的，就可以通过一级市场的发行、二级市场的交易来发现股票的真实价格，也可以通过并购来发现企业的真实价格。当然，证券价格比一般商品价格难以发现得多，所以机构投资者迅速发展起来并成为发现价格的主导力量。

二级市场的存在使得投资能迅速变现，能降低投资所谓的“返现成本”，这就使投资者所要求的回报率降低，从而降低了企业的资金成本，提高了资本市场的效率。因此，二级市场及其所提供的流动性也是十分重要的，二级市场聚集的资金实际上相当于银行的“头寸”，“头寸”适度的二级市场是实现证券市场的投资变现功能、提高资源配置效率的重要条件之一。除了必要的资金聚集以外，二级市场的交易频度对流动性和返现功能也很重要，也就是说，市场要有一定的“厚度”(THICKNESS)。为了维持“厚度”，有时可以利用一些比较特别的交易制度，如那斯达克的做市商制度(MARKETMAKER)、纽约证券交易所的专营商制度(SPECIALIST)等，但目前的趋势更多地是依靠市场规模及吸引更多的高质量企业上市，所以国际上的证券市场也开始了重组，小型的证券市场已面临独立生存危机，证券市场也相互“抢”高质量的企业。

证券化投资的流动性也为风险分散提供了机会，从而克服间接金融体系风险过于集中因而资源配置成本过高的不足。当然，分散风险并不是消灭风险，证券市场吸引的正是那些风险接受者。而且随着衍生证券工具和衍生证券市场的兴起，一些风险经营者迅速崛起，这大大地提高了证券市场的风险分散功能。因此，证券市场的投机和是必要的，尽管因此我们可能会看到风险很大、前景不明的企业能够在证券市场上融得资金的情况。当然，这就更需要防止证券发行人利用欺诈手段来误导投资者从而有意转嫁危险(已确定将会产生的损失)。

防止欺诈就是要求证券市场成为一种公平的资源配置机制。实际上，公平的证券市场反过来又能促进资源配置效率的提高。为了实现公平性，现代证券市场增加了新的功能，即促进企业改善治理结构的功能。证券市场严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度就是良好的企业治理结构的重要内容。另外，企业控制权的转移也能改善治理结构，因此，现代证券市场还作为一个控制权市场而存在。这也是美国证券市场尽管融资功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。

对于我国的证券市场来说，由于处于发展的初期阶段，其融资功能比美国的证券市场重要得多，而且证券市场的发展也可以打破间接金融比重过高的格局，能够改善我国的金融体系。但如果我们因此而忽视证券市场的其他功能，后遗症将会是严重的。我们必须要重视价格发现功能，这对于提高资源配置效率、防止经济结构恶化是十分重要的。同时，要正视二级市场流动性及其创造的投资变现功能的正面作用，要正视风险分散功能及其衍生的投机行为的正面作用。更不能忽视的是，证券市场还应该发挥改善企业治理结构的功能，以减少欺诈、增加公平性。

二、股价与市盈率

既然价格发现是证券市场的一个核心功能，那么对股价高低的衡量，就是判断证券市场是否健康的一个重要基础。一般地，我们用市盈率来衡量股市价格。但是，市盈率又往往受到质疑，因为它一般是用过去的盈利指标，而股价基本上是“前瞻性”的，所谓的有效市场假说就是认为现时的股价能及时反映所有的信息，包括未来的盈利信息。所以，即使过去的盈利指标是低的，但只要未来预期盈利率高，股价仍然可以高高在上，在这种情况下，就很难说高市盈率是非理性的。所以，客观地说，市盈率的确有局限性。

指出局限性，并不是说市盈率没有用。我们可以采取一些办法在一定程度上消除这种局限性，譬如，可以用过去若干年(例如十年)的平均盈利率来计算市盈率。只要经济增长、产业成长、企业发展具有一定的稳定性，过去十年的平均盈利率应该就能反映未来一段时期的盈利趋势，用市盈率指标就能衡量股价是否偏离未来可能的业绩。

应该指出的是，在上市公司行业分布全面、行业发展成熟的股票市场中，市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常。如果上市公司的行业分布比较单调，特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期，前景还很不确定，盈利还很不稳定，那么过去一段时期的收益率就不能代表未来的趋势，以过去盈利率计算的市盈率自然就不能作为“前瞻陛”很强的股价高低的衡量指标。像美国的那斯达克市场就是这样，所以那斯达克指数在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比纽约证券交易所高得多，这就是因为那斯达克市场的上市公司有相当多的企业(特别是那斯达克100指数企业)是新经济企业，盈利很不稳定，甚至商业模式还不成熟。

当然，这也涉及到证券市场的专门化和投资者的分化问题。将前景尚不确定、盈利尚不稳定的企业放在一个专门的市场，将其风险同普通市场分开，可能更好一些，投资者也可以根据其财富状况、对流动性的要求、对投资成熟期限的要求来决定其风险态度。如果其财富丰裕、所要求的流动性低、投资成熟期长，他大可以成为一个风险接受者，对高市盈率置之不理，将资金投资于不确定性高的市场。美国的那斯达克吸引的就是这样一些投资者。

即使我们心悦诚服地接受市盈率指标，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，还是更高?其实，孤立地谈论市盈率的绝对值无法说明问题，在比较中判断股票市盈率指标更有意义。我们一方面可以以历史上的市盈率来作纵向比较，另一方面可以以其他国家的市盈率来作横向比较，同时，还可以与其他金融产品的价格同收益率的比值进行比较。纵向比较是一种老实的做法，但可能会有人说这是刻舟求剑，因为不同时代金融深化的程度不一样，金融创新程度、金融市场结构和资金流向情况都会发生很大变化，投资者的风险态度、对投资成熟期的要求会出现分化。横向比较也会遇到同样的质疑。尽管这样，横向和纵向比较仍然是值得参考的。

自己同自己、现在同现在比较是最好的。也就是说，我们将股票同本国同时期其他金融产品进行比较，看看其他金融产品价格同收益率的比值与股票市盈率相差多大。这里要特别注意的是，不同金融产品的风险、流动性、返现成本、成熟期有很大差异，投资者所要求的风险升水和所期望的回报率也大不一样，所以各自的价格同收益率的比值自然就相差很大。例如，简单地以存款利息的倒数来同股票市盈率进行比较，就忽略了股票的风险升水。在国债市场发育比较好的国家，以短期国债价格同利息率的比值作基准指标，是非常有用的，就像银行借贷双方可以以央行的贴现率作为基准利率一样。考虑风险升水后的股票市盈率应该要明显低于国债价格同利息率的比值。当然，对风险的衡量并不容易，所谓的贝塔系数的确定非常复杂，所以证券市场必须要有“精明的”(SOPHISTICATED)市场参与者。从这个意义上来说，发展各种金融产品和金融市场，特别是发展低风险的国债市场，非常有利于对股票市盈率进行判断，非常有利于股市理性价格的发现。

三、资金供给、泡沫与“庞氏骗局”

供求关系决定价格，股票市场也不例外。如果流向股票市场的资金过度充裕，股票市场的价格就会全面脱离企业未来的业绩，市盈率就会太高，泡沫就出现了。泡沫的出现会增加股市的风险，因为投资者的长期回报没有保证。九十年代中期以来，美国的股市就被认为积聚了越来越多的泡沫，直接原因就是资金供给过分充裕，不但美国国内的养老基金、共同基金急剧膨胀，而且国际上的许多游资也涌向美国。中国的股市资金供给同股价波动的关系更明显，过去的经验表明，在资金上开一个口子就会推动股价的明显上涨。但是，这只是问题的表象。如果经济的总体资金供给过多，应该引发包括实体经济在内的总体通货膨胀。通货膨胀的出现，就会反过来提高投资者所期望的收益率，投资者会要求更多的风险升水，这将会使市盈率下调。如果只是股市的资金供给量过多，从而引发股市的“通货膨胀”，我们不禁要问，为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢?这可能有两种情况，一是股市比别的地方更有“吸引力”，二是“热钱”除了股市以外没有更多的投资渠道。

一些学者通过对美国股市的系统研究后发现，美国股市就具有特殊的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制，除了媒体诱导的心理强化以外，还存在着所谓的“庞氏骗局”(PONZISCHEME)(罗伯特·希勒，2001)。骗局的名字来源于一个叫查里斯·庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来不断吸引新的资金。

我们中国人对这种骗局并不陌生，这实际上是一种金字塔游戏，许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上，庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”，这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向，进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率，而是期望“吃下家”来致富，所以已进入者希望有更多的新进入者，也就是说，“下家”越多越好。由于这种期望的发酵，中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”，股票所能吸引的资金也更多，这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者，他们明知道这是一个骗局，但是你如果戳穿，他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”，因为要维持这种“类传销市场”，必须要一线一线往下传，而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔，他们可能会奋起反抗，他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。

但是，“类传销市场”终究要崩溃，稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃，因为美国的资金供给比中国充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家，崩溃来得更快。如果涉及的人太多，还会酿成社会问题。1996年至1999年，阿尔巴尼亚发生过这样的骗局，吸引了相当一部分人和20亿美元的资金，这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30％，当1997年这些骗局败露时，愤怒的抗议者抢劫了银行，焚烧了建筑物，政府不得不动用军队来平息动乱，一些肇事者被杀(罗伯特，希勒，2001)。

就我们的证券市场而言，似乎流入的“热钱”太多了；对于这些“热钱”，我们当然应该堵住不合法的来源，同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩，并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给，以及改善市场结构，开辟多种金融产品，使投资者有更多选择，并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资，避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。

四、投资、投机与“设机”

如果人们购买股票等金融产品，特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候，他们是在投资还是在投机呢?如果股价脱离了企业的盈利，市盈率很高，仍然不断有资金流向股市，那么这些人是在投资呢，还是在投机呢?如果他们是在投机的话，是不是就属于非理性的行为，政府应该制止呢?

其实，所谓投资和投机是两个不同层面的概念，他们完全可以重合。所谓投机，是指利用市场价差从事买卖(特别是短线买卖)而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话，当然是指资本形成，如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等，股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话，购买金融资产如股票等，就是投资，而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过，聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”，在经济学的概念中，银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资，而对居民理财行为来说，不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”(其实这对于某个人来说是不可能区分开的)，都是投资，而且这种投资有时也会在投机中实现，譬如说，从低利息的银行取钱存在高利息的银行，甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资，可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要，以及因为对虚体经济(NON—REALECONOMY)的投资不能转化为对实体经济(REALECONOMY)的投资。

而且，由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性，投机就是必须的。只有通过投机，才能发现和形成真实的价格，才能使发现真实价格者得到报偿，因为这种投机者对资源配置作出了贡献，它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上，这种套利实质上就是投机。即使是者，他也至少对信息做了简单的决断，如果决断是对的，也应该得到报偿。其实，这种纯粹的者是很少的，他下一次就会思考为什么会押对，就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要，所以市场上出现了专业投机的投资机构，如对冲基金等，他们是风险接受者。但重要的是，这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员，而且建立在市场专门化的基础上，所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此，普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。

所以，投机甚至都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所谓投机，是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益，但如果信息不完全的话，对每个人来说都是不完全的，价格波动对每个人的机会是一样的、公平的；如果信息不对称的话，政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称，故意进行信息误导，使价格波动并从中牟利而无法被管制，这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围，我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵，我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机，其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”，因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。

因此，大户和机构投资者并不一定就是庄家，甚至高比例持股者也不一定是庄家(尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高)。庄家的概念虽然比较含混，但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”，所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为，更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。

事实上，机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中，一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格，一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上，由于共同基金的兴起，机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者，因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大，这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。

除此之外，机构投资者正在成为积极的战略投资者，我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国，机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动，更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象，还会“培养”、“调教”有前途的投资对象，从而从证券升值中获益。重要的是，其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息，都应该披露，这样才能防止“设机”行为。

五、政府在证券市场中的位置

证券市场有许多重要的功能，如果这些功能不能实现，被埋没甚至被人为地抑制，证券市场就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重视融资功能，更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性，因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格，不应该动不动就“托市”，而应该让市场有效性发挥作用。

但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反政府在证券市场中起着重要的作用，这就是所谓的监管(REGULATION)。对于证券市场来说，仅仅依靠当事人之间的约定(如公司章程、中介人担保书、各种和约等)并不能保证效率与公平，格莱泽等人(2001)的研究表明，政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。

毋容讳言，对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大，成交十分迅速，导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下，被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施，关键就在于其被控方的举证责任。其实，美国的证券司法主要还是原告举证，只不过著名的20．4、21A条款是被告举证，而用得最多的10一b5条款还是原告举证。同时，由于美国的证券交易委员会(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能，被称为是“第四分支”，具有很大的权力，而这是在美国政治体制的长期运转中形成的，别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难，各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为，如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”(SWAT)，任何异常的交易都会被提示，监管部门也可以依法进行询问和调查。

证券市场的问题篇6

关键词：证券市场，内幕交易，法律规制

一、内幕交易的内涵及构成要件

（一）内幕交易的内涵

证券市场内幕交易指证交所（包括柜台交易）内的内幕交易。欧盟反内幕交易公约对内幕交易的定义为：上市公司董事会主席或成员、管理与监督机构及人故意利用尚未公开、可能对证券市场有影响的信息，在证券市场进行非常规操作。在内幕交易过程当中，需要强调的内容包括：首先内幕交易主体包括两部分：传统内幕人员，如董事、公司经理、股东、监事及公司雇员等；其他由于工作或职业关系的临时内幕人员，如会计师、律师、资产评估人员及证券监管机关人员等；其次内幕交易手段包括自己交易证券、劝导他人交易证券或泄露信息使他人交易证券的行为；第三内幕交易目的：获取利益或避免损失；最后内幕交易信息能对证券价格产生影响。

（二）内幕交易的构成要件

1、内幕交易主体。我国证券法规定内幕交易的主体包括：内幕人分为两类：（1）证券交易内幕信息的知情人，即合法取得内幕信息的内幕人；（2）非法获取内幕信息的人员。

2、内幕信息。内幕信息是公司尚未公开的重大信息，禁止内幕人员从事内幕交易，以保护投资者的信息共享权。我国证券法规定：内幕信息指在证券交易活动中，公司尚未公开的涉及公司财务、经营或对证券价格有重大影响的的信息。总之，内幕信息是投资者信息共享权保护的客体，其构成要件包括重大性、非公开性与真实性。

3、内幕交易行为。内幕交易形态包括：知悉内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员买卖该公司证券；泄漏内幕信息；建议他人买卖该证券等行为。

二、我国证券市场内幕交易现状

（一）政府因素问题

1、政策市”问题。我国证券市场最初定位就是：为国有企业改革服务，不是形成资源高效配置市场。因此，这种理念造成：政府与证券市场之间的某种联系，造就中国政策市”。

2、证券市场统一监管问题。政策市”的形成原因在于证券市场的集中统一监管体制，导致权力高度集中，进而滋生腐败，造成证券自律体制缺位。证券业协会作为证券行业自律组织仍然缺乏有效约束机制。

3、政府型内幕人。，证券市场。在市场内幕信息中，政府信息是重要的内部消息源。这样就造成：靠近政府政策制定者的、有特殊背景的机构或个人成为内幕交易主体的重要组成部分之一。，证券市场。

（二）市场交易主体问题

1、中国历史形成的社会结构，严重影响人们的思维与行为方式，使得拥有内幕信息的人员在利益关系上很容易优先考虑或满足与自己关系亲近的人。

2、社会公众对涉及内幕交易的经济犯罪缺乏正确认识，造成对内幕交易行为相对宽容的文化心理。

3、经济社会的信用基础较差，证券市场投机行为极为盛行，关系――投机――赚钱”成为证券市场投资者的游戏模式。

4、证券内幕交易监管机制不健全，内幕交易受查处概率很小，使得机构与个人为高额利润铤而走险。

三、完善内幕交易法律规制的政策建议

（一）建立严格规范的信息披露制度

信息披露是投资者做出合理投资决策的基础，是社会公众与监管机构监管发行人的重要手段。信息披露出发点：增强证券发行与交易透明度，为投资者提供充分、及时、准确信息。

1、加强政府信息保密及其披露。目前，我国证券市场由政府主导，受政府政策或消息影响较大，因此，政府政策与消息成为内幕信息的重要组成部分。为了防止内幕交易，政府需要做到：规范政策信息，加强政策信息保密工作；提高政府信息披露的时效性。

2、加强关联交易的信息披露。关联交易指中性的潜藏道德风险的行为。在关联交易过程中，内部人可能会滥用对公司的控制权或重要影响力向公司支付对价，进而损害公司及债权人、中小股东的合法利益。，证券市场。因此，首先要完善关联交易信息披露规则与披露制度；其次，加强对关联交易监管，增强监管力度。

（二）加强政府监管

1、保证基本的执法力量。《证券法》授权中国证监会是全国证券市场集中统一的监管机构。，证券市场。随着证券业发展，中国证监会包括其下属单位应不断扩大执法队伍，提高执法队伍素质，适应证券市场监管需要。

2、加强市场执法手段。根据现行法律，中国证监会在执法过程中，存在很多法律障碍，比如法律没有授权证监会可查询、冻结个人储蓄账户，造成关键性执法手段欠缺，制约证监会执法力度。因此授予证监会必需的执法手段，才有利于内幕交易的预防、监督与查处。，证券市场。

3、运用新技术。目前内幕交易监就是针对利用网络手段进行内幕交易的行为，即通过网络泄漏与传播信息的行为。监管机构应运用网络新技术、培训网络人员增强监管能力，如进行投资者教育、利用互联网法律法规与监管信息等。

4、加强对监管者的监管。证监会权力的运用与行使缺乏外部权力追究监管机构责任方面规定，造成监管机构缺少解决问题的迫切性与动力，导致内幕交易问题不能及时查处。因此，应设立权力机构监督证监会行为，保证其按法定程序行使监督权力。

（三）完善证券内幕交易法律责任体系

1、建立创新的私权救济模式。真正的私权救助机制要求必须创新现有的诉讼模式。证券民事赔偿案件一般涉及数额巨大。发达国家己经形成证券诉讼特殊模式，但由于我国相关立法欠缺，使得证券民事救济程序只能依民事诉讼法的相关规定进行处理。

2、完善证券内幕交易行政责任规定。首先，罚款的参照物为：违法所得或避免的损失或在法条中另行明确违法所得”包括避免的损失”；其次，在法律责任中，明确规定上市公司、证券中介机构的懈怠责任。

3、增强证券内幕交易刑罚威慑力。，证券市场。对内幕交易者最严厉的制裁就是追究内幕交易者刑事责任。首先，提高内幕交易刑事责任，将主刑提高到无期徒刑，以此提高该类犯罪的刑罚威慑力；其次，将罚金的参照物修改为违法所得或避免的损失”。通过解决法律条文不周延性问题，增大犯罪者的违法成本，提高刑罚处罚力度。

4、建立证券内幕交易民事诉讼程序。最高法院应尽快颁布内幕交易民事诉讼的司法解释，学习与研究新《证券法》，如内幕交易民事责任的构成要件、赔偿额度，证据规则等问题。

（四）发挥证券自律机构与中介机构的监管功能

1、完善证券业协会建设，充分发挥其自律监管功能。完善证券业协会的法律方式包括：赋予证券业协会独立地位，使得政府不会随意对其侵犯；加强对证券业协会的监督，确保公正性；规定该协会与其会员的联系制度与决议的产生方式，增强代表性；明确性质、地位与作用，保证移交职能合理。

2、加强证交所的自律监管。证券交易所独立性要求：第一，政府不能干涉证券交易所内部事务与自律监管活动；第二，法律规定证券交易所的自律性；第三，保证证券交易所不受地方政府干预等。

3、协调政府监管与自律监管。首先，合理划分政府与自律组织监管权限；其次，加强政府与自律监管组织的协作。

参考文献

[1]王昆江.论我国内幕交易立法的进一步完善[J].河北大学学报（哲学社会科学版）.2007.

[2]杨亮.内幕交易及其法律规制[J].证券市场导报.2008.

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